（原标题：价格传导探讨：白酒、猪肉与挖掘机）

　　3月9日，国家统计局公布了2月份PPI和CPI数据，PPI高达7.8%，而CPI只有0.8%。从表象来看，制造业上游与中游的价格传导较为顺畅，但往下游的传导却明显受阻。这也基本印证了本人自去年7月以来一直坚持的观点：通胀已成为奢望。近期，茅台等高端白酒价格飙涨，而猪肉价格下跌，这是历史上极为少见的现象。为此，本文通过比较高端白酒、猪肉和挖掘机三者销量与价格的变化，分析上中下游之间价格传导情况以及对经济的影响。

　　茅台涨价与猪肉跌价背后的逻辑

　　2016年，53度飞天茅台的零售均价为1000元左右，目前，酒仙网上飞天茅台的价格为1239元，短短几个月价格上涨24%。与此同时，国家统计局公布的2月份猪肉价格却比去年同期下跌0.9%。在通胀预期较高的时期，食品大类中不同细项价格上涨幅度不一很正常，但猪肉价格不涨反跌，却多少有点异常，如果再观察CPI分项中的食品和非食品，可以发现2月份食品价格居然下跌4.3%。

CPI中食品与非食品的分类指数波动

资料来源：国家统计局，中泰研究所盛旭供图

　　或许，春节比去年提前、暖冬现象等可以用来解释2月份食品价格的大幅回落，但非食品价格比去年同期上涨了2.2%，也不算大。至少到目前为止，还未看出通胀加剧的迹象。同理，2月份PPI中生活资料的价格只上涨了0.8%，说明上游和中游价格大幅上涨的效应并没有传导至下游。

　　那么，如何解释茅台、五粮液等高端白酒价格的飙涨呢?我们知道，价格由供需关系决定。从供给角度看，茅台、五粮液的厂家一直在扩大产能，故从供给端无法解释价格上涨的原因;从需求角度看，严格控制公款消费的八项规定是2012年底出台的(估计此前茅台的公款消费占其总销量的40%)，故飞天茅台的价格在2012年创下2200元一瓶的历史新高后，自2013年开始走低，分别跌至1519元(2013年)、980元(2014年)元和920元(2015年)。

　　虽然在2016年之前，茅台的价格在不断回落，但其作为高端白酒的品牌效应却在民间得到了强化：2013年严控三公消费的背景下其销量估计减少，但2014~2016年销量增幅逐年扩大(2015年之后估计在20%以上)，尤其在2016年下半年之后，茅台价格再度上涨。

　　茅台等高端白酒价格上涨的动力主要来自需求端改善，如国内企业整体盈利状况开始好转，上市公司自去年三季度起盈利增速普遍回升;尤其是去年房地产市场的火爆，居民住房销售额增速大幅回升并创下历史新高，诞生了一大批因房地产投资得益的暴富群体。

　　与暴富群体形成鲜明反差的是，这些年来城镇居民的整体收入增速始终低于GDP增速，更低于企业盈利增速，2016年以来尤为明显，这可否解释茅台价格上涨而猪肉价格走弱的原因呢?

　　从历史上看，猪肉价格的上涨与茅台价格的上涨以及GDP增速的上升都是一致的，如2009年推出两年4万亿投资刺激政策，伴随着投资增速的大幅攀升，白酒、猪肉和大宗商品价格齐飞。这一轮上涨的则是高端消费品和钢铁、水泥等，一般消费品缺席了。

2002年至今茅台与生猪价格的同比涨幅

资料来源：Wind、酒仙网等，中泰研究所范劲松供图

　　我曾在2010年末发表的《从茅台和猪肉涨幅看贫富差距》一文中，提出茅台价格指数是富人价格指数，猪肉价格指数是平民价格指数。如今，我仍然坚持这一观点，即在供给端没有出现明显变化的情况下，某类商品价格的波动更多地取决于该类商品主流消费群体的收入变化。

　　房产销售额与澳门博彩业毛收入的关系

　　2012年我曾撰文指出，澳门博彩业的毛收入变化与国内房地产投资增速之间有很大的相关性，因此，不妨把澳门博彩业作为观察中国经济景气度的一个窗口。据澳门统计暨普查局统计，今年2月澳门博彩业毛收入创下两年新高达到29亿美元，同比增长17.8%。之前，澳门博彩业毛收入经历了长达两年半的负增长，低点出现在2016年6月，目前已连续三个季度回升。

　　非常巧合的是，茅台价格也是从2016年7月开始回升，尽管澳门博彩业毛收入的回落比茅台价格的回落晚了一年，两者当年均受到限制三公消费的负面影响。不过，由于居民储蓄和民间资本规模越来越大，高端消费领域已慢慢摆脱对公款消费的依赖。

博彩业收入与高端白酒价格波动高度相关

资料来源：酒仙网、澳门统计暨普查局，中泰研究所范劲松供图

　　如果把澳门博彩业毛收入的同比增速与国内住宅销量的同比增速做比较，也会发现两者存在很大的相关性：国内房地产销售收入的增幅在2015年初见底，澳门博彩业的毛收入增速在2015年底也见底了。从逻辑上讲，房地产销售收入增速的大幅上升，必然使得部分高收入群体的收入大幅上升，于是刺激高档消费增速的上升，如旅游业、奢侈品行业等消费增速的回升。不过，在对相关数据做分析时，需要剔除三公消费受限和人民币贬值这两大因素。

博彩业毛收入增幅与国内房产销售收入增幅

资料来源：wind、澳门统计暨普查局，中泰研究所王晓东供图

　　例如，2016年中国居民在海外的奢侈品消费锐减40%，这显然与人民币贬值有关，但同期国内的豪车销量却明显增多，如奥迪、宝马、奔驰、捷豹路虎、凯迪拉克、雷克萨斯、沃尔沃、保时捷、英菲尼迪、林肯和讴歌这11家豪华车企累计销量达到216.38万辆，较2015年同期的186.28万辆增长16.1%，远远高于2015年同比6.4%的增长幅度，同时也高于去年国内乘用车市场14.9%的整体增速。

　　挖掘机能助推下游崛起吗

　　在基建投资和采掘业复苏的强劲推动下，2017年挖掘机的产量和销量或将创历史新高。过去，我们提得多的就是创新，依靠科技进步来拉动经济发展，即所谓的“创新驱动、转型发展”。中国经济自2011年以来增速一直下行，基建投资则逆势高增长，至2016年才开始见效，说明中国经济的稳增长仍得靠基建和房地产投资，创新和转型都需要漫长的过程。

　　就连挖掘机这类行业要保持盈利，也需要在全球的竞争中获取相应的市场份额，因为中国不可能一直依赖基建投资的高增长来稳增长，如从挖掘机产量上看，2014年3月到2016年1月连续23个月负增长，且其中21个月降速超过10%。但今年2月份国内挖掘机销量同比增加300%，增速创历史新高，尽管销量仍未创新高。

　　中游崛起的根本原因，就是供给抑制、需求上升。自2012年制造业出现产能过剩之后，其固定资产投资增速持续下行，实际上就是抑产能，但政府自2014年起持续扩大基建投资规模，尤其2016年政府投资规模大幅增长，促使上游价格向中游传导，但是，中游向下游传导却没有那么顺畅，尤其是生产资料价格向生活资料价格传导明显受阻。

　　传导受阻的主要原因是下游需求不足，即下游的供给总体过剩，但需求并没有明显提升，除了诸如“小排量汽车车辆购置税减半征收”之类的优惠政策之外，增加居民收入、鼓励消费政策并不多。更主要的原因是，由于基建投资对拉动GDP的边际效应递减，对于居民收入的提升更有限，这使得下游需求长期不振，终端消费自然就难有起色了。

　　2013年以来，城镇居民的可支配收入增速一直低于GDP的增速，这可以解释为何实际消费增速不断下行。此外，国内居民强烈的投资房产偏好，使得购房者每年需要承受巨额的购房款和还贷压力，这也抑制了部分消费需求。如2016年新房(住宅)销售额是9.9万亿，占城镇居民可支配收入总额(人均3.36万元*7.93亿人)约为37%，即便扣除4.8万亿新增房贷，加上20万亿房贷余额的利息成本约1万亿，估计购房者花在购房上的费用占其可支配收入的比重约为23%。

城镇居民可支配收入增速低于GDP增速

资料来源：wind，中泰研究所盛旭供图

　　有人认为，近三四线城市房地产销量的增加，有助于家电、家具或其他家居用品的消费增长，但实际数据并不支持这一判断，因为即便在去年住房销量大幅增加的情况下，消费增速都是下降的。

三线城市销量提升与房产消费关系不大

资料来源：wind，中泰研究所盛旭供图

　　因此，下游能否崛起，关键看居民收入增速能否提升。通过政策刺激和国家财力投入来推动基建投资或房地产投资，可以解决部分产能过剩问题，尤其可以让国企居多的周期性行业扭亏为盈，同时也能带动制造业投资增速的回升，从而使2017年的经济增速有望回升，但弊端在于它对居民收入增长的贡献不大，且容易导致高收入群体与中低收入群体之间的收入差距进一步扩大。当然，在一些投资人的眼里，出现的这些问题同时也是机会。(李迅雷系齐鲁资管首席经济学家)